Risiken für den Dollar
 
Angst vor dem Abwärtstaumel

In den letzten Wochen hat der Dollar gegenüber anderen Währungen kräftig an Wert verloren. Weil in der US-Leistungsbilanz ein Multi-Milliarden-Defizit klafft, dürfte sich der Druck auf den Greenback noch verstärken. Amerika muss seine Konsumkultur ändern, schreibt der Volkswirt Willi Semmler.

New York - Als der US-Notenbankchef Ben Bernanke Ende April vor dem Kongress aussagte, kam die Reaktion der Devisenmärkte prompt und deutlich. Der Kurs des US-Dollars geriet international stark unter Druck und rutschte innerhalb der folgenden Tage von einem Jahrestief auf das nächste ab.

Die Finanzmärkte reagierten auf Bernankes Andeutung, die Federal Reserve könnte ihre Politik der beharrlichen Zinserhöhungen einstellen und die kurzfristige Zinsrate auf dem aktuellen Niveau belassen - derzeit beträgt sie 4,75 Prozent. Ein solches Ende der Zinssteigerungen war angesichts schwächerer Wachstumsaussichten in den USA seit längerem absehbar und vorhergesagt worden.

Wie also ist die Überdeutlichkeit der Marktreaktion zu erklären? Ist sie darauf zurückzuführen, dass die wichtigsten Handelspartner der USA weniger Geld als bisher in amerikanische Aktien und Staatsschulden stecken? Sind Staaten wie China, Japan und Indien nicht länger bereit, das Defizit der US-Leistungsbilanz durch Investitionen in den Dollar zu finanzieren, wie schon oft prognostiziert wurde?

Das wäre ein schlechtes Zeichen für die US-amerikanische und die Weltkonjunktur.

Eine wachsende, oft unterschätzte Last

Um die Risiken zu verstehen, müssen wir zunächst einen Blick auf die Entwicklung der amerikanischen Außenhandelsbilanz werfen, in der die Aus- und Einfuhr von Waren gegenübergestellt wird. Schon seit Mitte der achtziger Jahre liegt diese wichtige ökonomische Größe in den USA im negativen Bereich. Nach einer leichten Erholung zum Ende jenes Jahrzehnts stieg der Fehlbetrag wieder an. Heute entspricht das Außenhandelsdefizit rund sechs Prozent des US-Bruttosozialproduktes.

Ein großer Teil dieses Geldes wurde bisher von Ausländern in US-Staatsschuldpapieren, amerikanischen Aktien und Firmenbeteiligungen angelegt, so dass der Dollar gestützt wird. Die ausländischen Gläubiger beziehen aus den USA Zinsen und Dividenden. Noch bis in die achtziger Jahre war das Nettoeinkommen aus solchen Investitionen für die USA immer positiv - die ausländischen Vermögen der Vereinigten Staaten waren größer als die der Ausländer in den USA. Das hat sich seither umgekehrt.

Aber sind die Defizite der US-Handels- und Leistungsbilanz tatsächlich eine tickende Zeitbombe? Optimisten glauben, die Fehlbeträge seien gar nicht so beunruhigend. Da zum Beispiel amerikanische Konzerne selbst im großen Stil im Ausland investieren, die Gewinne und Dividenden aber zurück überweisen, lasse sich der Wert des nach Amerika transferierten Faktoreinkommens auf Dauer ausreichend hoch halten.

Kritische Beobachter bemühen ein anderes Argument: Sie verweisen darauf, dass Ausländer dazu neigen, das durch Dividenden und Zinsen in den USA bezogene Einkommen in ihren Heimatländern möglichst gering auszuweisen - aus steuerlichen Gründen.

Die US-Leistungsbilanz ist demnach real noch viel stärker im negativen Bereich als in den offiziellen Statistiken sichtbar. Umso größer wäre das volkswirtschaftliche Risiko, wenn ausländisches Geld verstärkt von den US-Finanzmärkten abgezogen wird.

Warum hat sich die US-Handelsbilanz in den vergangenen Jahrzehnten so stark verschlechtert? Die ökonomische Fachwelt diskutiert verschiedene Ursachen.

(1) Zunächst kann die Außenhandelsposition eines Landes natürlich immer dann leiden, wenn seine Wettbewerbsfähigkeit auf den Weltmärkten schwindet: Exporte nehmen ab, Importe steigen. Noch in den achtziger Jahren war es einleuchtend, das gewachsene Außenhandelsdefizit der USA mit diesem Muster zu erklären. So wurde mit Recht von einem Produktivitätsrückstand der USA gegenüber anderen Ländern gesprochen. Seit den neunziger Jahren konnte die US-Wirtschaft aber überdurchschnittliche Steigerungen der Produktivität erreichen, sie wies zugleich hohe Wachstumsraten auf. Die Außenhandelsdefizite der USA nahmen dennoch zu.

(2) Hier setzt die zweite Denkschule an: Demnach tendieren die Amerikaner immer dann dazu, mehr zu importieren als zu exportieren, wenn ihre Wirtschaft schneller wächst als die ihrer wichtigen Handelspartner wie Europa oder Japan. Dies war zum Beispiel in den neunziger Jahren der Fall. Dementsprechend steigt das Handelsdefizit. Dieser Trend wird dadurch getrieben, dass die Nachfrage der Amerikaner nach ausländischen Gütern sehr einkommenselastisch ist - sie schwankt stark, je nach Wohlstand der Kunden. Dies ist zum Beispiel im Konsumgüterbereich deutlich zu beobachten.

(3) Die dritte und gegenwärtig oft bemühte Erklärung stellt auf das Ausgabe- und Sparverhalten der US-Bürger ab. Die Konsumneigung der privaten Haushalte ist sehr ausgeprägt und wird von günstigen Konsumentenkrediten noch angeheizt, die Sparneigung fällt dementsprechend gering aus. So ist der Anteil des Einkommens, das gespart wird, auf zwei bis drei Prozent abgesunken. Dieser Konsumboom treibt die Importe hoch, auch Investitionen müssen über ausländische Kapitalzuflüsse finanziert werden.

Folgt man dieser dritten Meinung, könnten die Fehlbeträge der Außenhandels- und Leistungsbilanz nur durch geringeren Konsum und höhere Sparquoten reduziert werde. Für die Amerikaner würde das ein schmerzliches Umdenken bedeuten.

Folgen des Dollar-Sturzes - die Szenarien

Ohne eine solche Richtungsänderung im amerikanischen Verhalten könnten sich weitere Gefahren aufbauen. Und damit sind wir zurück bei Ben Bernanke und der Frage: Wie lange könnten die USA ihre Bilanzdefizite und die Außenverschuldung aufrecht erhalten? Noch sind die USA als führendes Land der Weltwirtschaft in der Lage, ihre Außenhandelsdefizite mit der eigenen Währung, der Weltleitwährung Dollar, zu bezahlen. Doch plötzlich einbrechende Kapitalzuflüsse oder gar -abflüsse könnten für sie wirtschaftlich zum Verhängnis werden.

Bisher halten handelsstarke Länder wie Japan, China und Indien die Überschüsse ihrer Handelsbilanzen überwiegend in amerikanischen Staatsschuldpapieren. Auch ihre Währungsreserven legen sie vornehmlich in Dollar an - Japan zum Beispiel hält mehr als 90 Prozent seiner Reserven in der US-Währung.

Wenn die US-Leitzinsen konstant bleiben, während diejenigen in der Euro-Zone und anderswo auf der Welt ansteigen, könnte das zu einer Verlagerung ausländischen Anlagevermögens führen. Ein plötzlicher Verkauf von US-Staatsanleihen durch Ausländer könnte allerdings einen Abwärtstaumel des Dollars einleiten. Investitionen und Konsumausgaben würden abfallen, die Blase auf dem amerikanischen Immobilienmarkt könnte platzen.

Es gibt sehr wohl Kräfte, die einen schnellen Verfall der US-Währung aufhalten können. Für übertriebene Szenarien vom Dollar-Crash ist es noch zu früh. So hat die US-Notenbank die Möglichkeit, den Dollar in Zusammenarbeit mit anderen Zentralbanken durch Stützungskäufe zu stärken. Kleinere Notenbanken haben solche Möglichkeiten nicht.

Außerdem sitzen die Amerikaner und jene Länder, die riesige Dollar-Reserven halten, in einem Boot. Eine plötzliche Dollarabwertung würde den Yen, den Yuan und die indische Rupie nach oben treiben und den Exportboom dieser Staaten jäh beenden. Gerade deshalb haben diese Staaten ja kräftig Dollars gekauft und massive Währungsreserven aufgebaut. Die Notenbanken dieser Länder werden ihre Politik nicht einfach aufgeben wollen.

Gefährlich könnten jedoch die privaten Transaktionen werden: Die riesigen Geldmengen, die auf den Devisenmärkten bewegt werden, übersteigen die Mittel der internationalen Notenbanken bei weitem.

Ein US-Notenbankchef wie Bernanke kann Erfolg damit haben, das Konsum- und Investitionsklima im eigenen Land hochzuhalten. Das Vertrauen der restlichen Welt in die USA kann er kaum beeinflussen.